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"> “账面赚钱 、兜里没钱
”
，这是民营医药流通龙头九州通当前的真实财务写照 。日前，九州通交出了一份“增收不增利”的半年报成绩单
。财报显示 ，公司上半年营收872.79亿元
、同比增长7.61%
，但归母净利润只有12.01亿元、同比下滑16.95%，基本每股收益0.23元 ，同比下降20.69%。

事实上
，比利润下滑更可怕的，是资金链在持续“失血 ” 。2026年上半年 ，九州通经营活动现金流净额为?-27.81亿元
，利润并没有真正变成现金;截至6月末，应收账款高达356.72亿元 ，较2025年末激增68.21亿元，增幅23.64%
，增速远超营收增幅
。剖析可见，下游医院等客户账期长 、回款慢 ，大量资金被占压是不容回避的现实难题。

债务层面
，截至2026年6月末，九州通有息债务总额已达?196.73亿元? ，其中短期有息负债占比高达?85%?
，短期偿债压力骤增 。面对重重压力，这家曾经创造千亿营收的行业龙头如何“止血”破局 ，仍待观察
。

面临“增收不增利
”和“利润不落袋”两大难题
，有息债务接近200亿元

中报数据显示，九州通当前面临“增收不增利 ”和“利润不落袋
”两大难题。

虽然九州通上半年营收实现872.79亿元 ，同比增长7.61%
，规模韧性依旧在线 。但利润端直接出现明显滑坡，归母净利润12.01亿元 ，同比下滑16.95%
。其中，Q1净利润同比下滑高达24.41%
，Q2下滑收窄至1.74%。

对于归母净利润下滑，公司解释称 ，主要是受本报告期非经常性损益同比减少的影响
，“上年同期公司非经常性损益金额4.94亿元(主要是公募REITs发行所致)，而本报告期非经常性损益金额2.18亿元 ，同比减少2.76亿元 。”

值得一提的是
，公司盈利下滑并非今年上半年独有。实际上，在2025年 ，九州通就已经陷入了增收不增利困局
。2025年
，公司营收同比增长6.31%至1613.90亿元，归母净利润却仅录得22.55亿元 ，同比下跌10.07%。

利润为何持续缩水??核心是主业增长但赚钱变难? 。财报显示
，剔除一次性收益后，扣非归母净利润9.82亿元
、同比仅微增3.22% ，明显落后于营收7.61%的增速，说明核心业务的盈利能力仍在承压
。

此外
，超九成收入来自薄利生意。具体来看，数字化医药分销贡献了95.32%的营收 ，但毛利率只有约7.16%
，合并口径总毛利率约7.77% 。不仅如此，集采和“两票制 ”持续压缩流通环节价差 ，公司过往靠规模撑起来的利润弹性天然受限
。??

实际上
，比利润下滑更致命的，是经营性现金流真实失血。2026年上半年 ，公司经营活动现金流净额-27.81亿元
，虽然同比小幅改善1.42%，但整体仍在大幅失血 ，利润并没有真正变成现金 。

对于半年度经营性现金流量净额为负数
，九州通表示，结合公司的业务模式和历年经营情况来看 ，每年年末会对下游客户开展应收账款集中催收工作，回款在第四季度比较集中
。

应收账款层面
，截至2026年6月末，应收账款达356.72亿元 ，比年初增加68.21亿元、增幅23.64%
，相当于上半年营收的40.9%。对比来看，应收增速大幅甩开7.61%的营收增速 ，意味着公司不是靠卖得更多赚钱
，而是靠拉长账期 、垫资铺货换市场份额 。事实上，下游医院等客户账期长
、回款慢 ，大量资金被占压也是不容回避的现实难题
。

与此同时
，公司资产负债率升至69.22%，逼近70%警戒线;有息债务总额达到196.73亿元 ，较年初猛增45.82亿元
，其中，短期有息债务合计为166.93亿元 ，占有息债务总额的85%，债务结构偏短期化
，偿还压力集中。

六年内三度发行优先股“补血
”，子公司合规隐患考验管控能力

面对资金困局 ，九州通也在积极“自救” 。

近日
，九州通披露2026年度向特定对象发行优先股股票预案，拟募资不超过28亿元用于偿还银行贷款及补充流动资金。

值得注意的是 ，这是九州通六年内第3次优先股融资(2020年8亿元、2024年17.9亿元 、本次28亿元)
，合计上限53.9亿元，用途均为偿债及补流
。加上定增、可转债 ，公司上市以来直接融资已累计511.22亿元。

业内观察
，在A股优先股市场以银行为绝对主导的格局下，一家非金融类民营企业较为密集地使用这一工具 ，并不多见 。

根据预案
，本次发行的优先股数量不超过2800万股，每股票面金额100元 ，按票面金额平价发行
。扣除发行费用后的净额中，不超过20亿元用于偿还银行贷款及其他有息负债
，不超过8亿元用于补充流动资金。

在专家看来，这次28亿优先股融资 ，核心是用权益资金置换一部分高成本
、短期限的债务 。不过
，相对近200亿元的债务体量，此番操作并不能从根本上扭转高杠杆局面
。

财务困境之外 ，合规风险暴露也是九州通必须面对的棘手问题。

近日
，军队采购网发布处理公告，河南九州通医药有限公司因投标提供虚假材料 ，被联勤保障部队采购管理部门实施暂停处理
，自2026年8月22日起，该企业被暂停参加全军范围军队物资工程服务采购活动资格 。

这不是九州通第一次遭遇这类合规风险问题
。回溯过往数年 ，云南、广西 、宁夏等多地九州通子公司
，频繁曝出串通投标
、资料造假、合同纠纷 、违规经营等问题，多次被政采平台
、医疗采购系统处罚、拉黑。

一个典型案例是 ，2025年2月21日，贵州省公共资源交易中心发布《关于贵州绿原药业有限公司等企业失信等级评定的公告》
，其中，贵州九州通仁源医药有限公司被评定为“一般 ”失信企业 。在门店规模快速扩张 、管理半径拉长的过程中 ，子公司合规与质量管控隐患
，正成为继资金链之后的另一道考题
。

综合来看，九州通凭借872亿元营收规模 ，仍然稳居民营医药流通头把交椅
，但“大
”不等于“稳”。九州通的问题不是“不赚钱 ”，而是赚来的钱大多沉淀在应收账款里 ，真正落袋的现金远没有账面数字那么好看 。对于投资者来说
，比起营收和利润，更需要盯紧的是应收账款的账龄和周转速度
、经营现金流的季度变化 ，以及信用减值的计提规模。??

记者：苏冉编辑：曹梦佳校对：刘恬

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