白糖：巴西定产 、北半球估产与厄尔尼诺的三重博弈 

　　（张笑金，从业资格号：F0306200；交易询问 资格号：Z0000082）

　　〖壹〗、 三季度南半球处于压榨高峰抑制糖价表现 ，此后北半球受厄尔尼诺影响的担忧情绪逐渐发酵，期价不断上行刷新高点
，季末原糖主力期价在19-19.5美分/磅附近徘徊 。

　　〖贰〗
、 四季度原糖的关注焦点将从南半球转移到北半球，巴西逐渐定产 ，产量与预期值的偏差问题、北半球估产及压榨进度问题将成为新的主导因素。

　　①8月底机构对于巴西中南部26/27榨季估产维持在3900-3950万吨
，同比微降，但产量仍维持在历史偏高水平 ，贸易端供应充裕
，成为抑制糖价进一步上行的主要原因
。

　　②全球估产方面，根据世界 糖业组织（ISO）预计 ，2026/27榨季全球食糖市场将出现20万吨的供应短缺。除巴西外的主要产糖区（包括欧盟 、泰国和中美洲）合计产量预计将减少约440万吨
，但这一减量有望被巴西2026/27榨季制糖比提高所带来的增产所抵消 。据Green Pool预计， 2026/27榨季全球糖市缺口预计为324万吨 ，分国家看
，印度糖产量预测从2970万吨上调至3000万吨，俄罗斯产量预估从635万吨上调至645万吨；欧盟产量预估下调至1300万吨
。从两家机构的预估看 ，均认为26/27榨季进入到了短缺周期，但短缺幅度差异较大。未来主要关注10月泰国
、印度开榨前最新的估产情况
，有机构预计泰国市场产量或将跌破1000万吨，降幅超17% 。印度主产区马邦、卡邦干旱问题仍较为突出 ，同时存在乙醇转化项目
，26/27榨季给世界 市场的想象空间在于是否有可能打开进口
。

　　〖叁〗 、 NOAA预计北半球的秋冬季节，发生极强厄尔尼诺事件的概率超90%。近来 泰国
、印度降水相比于同期仍偏少 。厄尔尼诺气象是三季度行情的主要推手 ，未来仍将影响农产品
，但对于甘蔗实际影响通常有明显滞后性，主要关注市场情绪的发酵情况
。

　　〖肆〗、 总之26/27榨季全球食糖市场处于从过剩向缺口周期转换过程中 ，四季度主要关注点在于巴西定产
，北半球估产及压榨进度，天气可能带来较大想象空间。

　　〖伍〗 、 国内四季度进入到新榨季 ，甜菜糖已经开榨
，未来甘蔗糖也将进入生产季，根据泛糖科技数据 ，2026/27榨季广西种蔗面积将达到近10年（2015/16榨季）以来的峰值水平，同比增加约70万亩至1330万亩水平；扣除绝收约15万亩
，则收获面积净增为55万亩，增幅4.37% 。粗略估算产糖量810~825万吨 ，增幅5.2%~7.2%
，甘蔗入榨量约6500~6600万吨
。预计甘蔗糖增产部分能弥补内蒙甜菜糖减产，全国食糖总产量仍将维持高位。

　　〖陆〗
、 进口方面 ，25/26榨季总的进口量预计微降
，糖浆预混粉进口得到有效控制，近来 配额外进口利润窗口关闭 ，利于新榨季国内综合调控 。2026年1-8月我国累计进口食糖225万吨
，同比减少37万吨。25/26榨季截至8月底我国累计进口食糖403万吨，同比减少5万吨
。

　　〖柒〗、 总的来看 ，国内四季度下有成本支撑 、原糖费用 处于相对高位提振
、远期天气想象空间仍存
，上有供应充裕抑制，保值盘压力不容忽视 ，预计期价呈宽幅震荡的概率较大。风险因素在于天气影响不及预期及原油扰动 。

　　棉花：关注新棉开秤费用 的博弈

　　（孙成震，从业资格号：F03099994；交易询问 资格号：Z0021057）

　　供应端：北半球新棉陆续上市
，市场关注重心多集中在供应端
。全球范围来看，2026/27年度全球棉花产量大概率同比下降 ，其中美国、中国产量均有不同程度下降
，但降幅较此前预期稍有不同，国内棉花产量降幅或低于此前市场预期 ，但是近来 市场上仍有不同声音
，等待新棉实际采收后进行验证。

　　需求端：2026/27年度全球棉花消费量预期同比增加，中国棉花消费量预期值连续两年超过900万吨 。近来 是国内传统纺服消费旺季 ，在本轮“旺季 ”开始之前
，下游纺织企业开机负荷有短暂好转，但随着时间推移 ，下游需求未见持续性好转
，截至近来 旺季成色不足
。

　　进出口：近期棉花进口量环比下降，但本年度棉花进口总量依旧偏高。本年度我国终端纺服出口受到一定影响 ，但出口美国纺织原料及纺织制品金额占比同比增加 。

　　库存端： 国内棉花工商业库存均环比下降，近来 下游纺织企业原料补库意愿不强
，产成品库存在逐渐累积
。

　　世界 市场方面：2026/27年度全球棉花产量 、库销比预期值明显下降。USDA9月报预计2026/27年度全球棉花产量2554.3万吨，同比下降 100.8万吨 ，降幅为3.8%
，由于北半球棉花即将上市，因此后续2026/27年度全球棉花产量预期值变动幅度有限 ，即新年度全球范围内棉花产量同比有较为明显下降是大概率事件 。且2026/27年度全球棉花消费量预期值同比增加
，2026/27年度全球棉花期末库存预期值同比下降118.6万吨至1521万吨
。基于以上数据计算，2026/27年度全球棉花库销比预计为41.8% ，创下2011年以来新低
，综上，2026/27年度全球范围内棉花产量预期下降、需求预期增加 ，预期供需格局明显收窄
，以上因素在长期角度对于棉价有较强支撑。美国方面，天气扰动影响过后 ，宏观层面扰动加剧，美联储9月已经加息25bp
，但根据CME FedWatch Tool显示，预计年内仍有两次加息概率超过50% ，美元指数走势偏强
，商品费用 承压，关注后续加息预期是否会有反转 。美棉基本面来看 ，截至9月20日
，美棉收获进度13%，同比增加1个百分点 ，本年度美棉生长期持续受高温影响
，USDA9月报预计其产量为287.4万吨，同比下降15.2% ，产量并未超预期下降
，天气层面因素扰动对美棉期价的支撑消退，后续需关注美棉收割进度
、出口情况、实际产量等。除基本面因素之外 ，短期需要关注的点还有中美元首会面相关进展，中长期需关注美联储加息预期 、原油费用 波动等
。综上所述
，我们认为四季度宏观层面扰动仍将持续，近来 预期已经偏悲观 ，后续恶化程度有限。基本面角度来看
，2026/27年度全球
、美国棉花产量、库销比均预期同比下降的情况下，美棉底部有支撑 ，预计四季度美棉期价坚挺震荡为主 。

　　国内市场方面：新棉虽减产但幅度或相对有限
，“旺季”需求不及预期，棉价上下行驱动均相对有限
。国内新疆地区棉花已经陆续采摘 ，依据当前国内外多家机构报告数据
，2026年我国棉花产量740万吨上下，同比降幅约3-5%左右 ，降幅低于此前市场预期
，棉价对此也有反应。需要提醒的是，我们看到近来 市场上还是有声音称新疆部分地区减产幅度较大 ，警惕市场对于此类消息有较大反应 。由于近来 籽棉收售双方对于费用 仍有一定分歧，因此轧花厂尚未开始大规模采购
，数据显示本年度新棉采摘进度快于往年同期，但交售进度同比下降
。近来 市场主流对于籽棉交售费用 的预期已经从此前的7.5元/公斤 ，降低至7.2-7.3元/公斤
，但即使按照上述预期费用 ，折皮棉成本也在16200-16700元/吨左右（按照棉籽费用  、衣分情况不同计算） ，对比当前郑棉主力合约期价仍然偏高
，轧花厂收购较为谨慎，后续市场关注重点或将在于收售双方对于籽棉费用 的博弈。需求端来看 ，当前虽是“金九银十
”传统需求旺季
，但近期纺织企业开机负荷环比下降，原材料补货意愿不强 ，产成品库存逐渐累积
，“旺季”成色不足，对棉价支撑力度有限 。储备棉方面 ，中储棉管理有限公司已经宣布将于2026年9月30日停止2026年中央储备棉销售，抛储停止时间基本符合市场预期
，本轮抛储预计成交总量约42万吨
。展望未来，籽棉交售费用 将对四季度棉花费用 给出成本端的指引 ，本年度籽棉交售费用 高于去年同期是大概率事件
，关注具体结果。此外，中美元首会谈相关结果需关注 。我们认为四季度供需两端边际变化均相对有限 ，近来 棉价已经对上述预期有所反应
，预计四季度郑棉期价震荡运行为主，上下方空间均相对有限
。

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