核心要点

　　诺和本周公布一项宏大战略 ，试图在王牌注射剂维格维（Wegovy）与诺和泰（Ozempic）之外重新拉动增长
，但想要赢回投资者 、夺回肥胖症药物市场份额，前路艰难。 与此同时 ，礼来持续蚕食诺和诺德的市场地位
，包括快速兴起的口服减肥药赛道 。 就在诺和诺德努力扭转颓势之际，部分分析师认为 ，礼来手握多项优势，有望稳固其在肥胖药市场龙头的位置
。

　　每当诺和诺德呼吁投资者放眼未来，礼来总能拿出新的佐证 ，让市场看到这家丹麦药企的领先优势正在不断被对手缩小。

　　诺和诺德本周发布战略
，谋求在王牌注射药 Wegovy 与 Ozempic 之外重启增长；这两款核心药物将在 2030 年代初于主要市场迎来专利到期 。在周一的资本市场日活动上，公司公布了一系列有望成为重磅炸弹的在研产品管线 ，药物研发方向跳出肥胖与糖尿病两大核心领域
，实现业务多元化
。

　　但华尔街近来 并不认可诺和诺德的发展路线图。公司给出的增长目标仅与行业平均水平持平，未能实现超额增长 ，令投资者大失所望
，股价遭到重挫 。同时，市场对其缺乏清晰的短期扭亏方案也心存疑虑。

　　同一时期 ，礼来持续蚕食竞争对手的市场份额
，蓬勃发展的口服减肥药赛道亦不例外
。

　　诺和诺德的口服 Wegovy 片剂抢先上市，比礼来竞品 Foundayo 早数月 ，公司希望借此守住口服减重赛道的先发优势。诺和诺德首席执行官迈克・杜斯达（Mike Doustdar）周二接受 采访时表示，从早期使用情况来看
，不少患者一直在等待注射剂的替代方案 。

　　“如果这种趋势持续保持当前的力度，那么从数据上看 ，到 2030 年代末
，口服药的使用占比将会超过注射剂
。 ”

　　不过礼来凭借强大商业化能力紧追不舍。

　　周一，礼来首席执行官戴夫・里克斯（Dave Ricks）在采访中称 ，公司新款肥胖口服药 Foundayo 在美国市场正在稳步渗透 。里克斯在得州休斯顿告诉 
，新增 GLP‑1 口服药患者中，有三分之一选取 礼来这款药物 ，其在口服药市场的份额 “每周都在上涨
”
。

　　美国联邦医保自 7 月起将肥胖症药物纳入报销范围
，礼来在这个新兴医保市场同样取得先发优势。里克斯表示，医保报销落地后 ，医保新患者中70% 选取 礼来的药物 。

　　他补充道
，医保患者格外喜欢 礼来的减重注射剂泽邦德（Zepbound），这帮助礼来在整体市场占据主导地位
。礼来 8 月披露 ，其二季度在美国 GLP‑1 市场份额约61%，诺和诺德约39%。

　　在周一投资者大会上
，投资者希望诺和诺德能提供更多 Wegovy
、Ozempic 之后的增长规划细节；而这家药企押注，重磅产品矩阵中 ，后继药物或将不止一款 。

　　对诺和诺德而言
，挑战不只是在两款王牌药专利保护到期、面临大量仿制药竞争后弥补营收缺口；更要说服投资者：即便对手持续拉开差距，诺和诺德依旧能在这片由自己率先开拓的 GLP‑1 市场重获增长动能
。

　　礼来大概率维持优势地位

　　尽管经历连续两年多重挫折 、艰难自救 ，分析师认为礼来拥有多项优势
，有望守住肥胖药市场榜首。

　　Leerink Partners 分析师戴维・里辛格（David Risinger）在采访中表示：“礼来近来 处于领跑地位 。依托强大商业化实力
、全球产品推广布局，加上前沿候选药物管线 ，我们认为它将持续保持领先。”

　　里辛格预计 Foundayo 在口服 GLP‑1 市场份额将继续提升
，原因在于礼来拥有极强商业化能力、更高营销投入
。他还认为 Foundayo 最终有望主导全球口服减肥药市场，部分原因在于大规模生产时 ，其生产成本有望低于 Wegovy 口服片剂。

　　Foundayo 属于小分子药物
，生产工艺和规模化难度低于多肽类药物（例如诺和诺德的 Wegovy 口服片 、现有注射型 GLP‑1 药物） 。虽然 Foundayo 平均减重效果弱于 Wegovy 口服片，但服用该药无需限制饮食饮水 ，这一点对部分患者很有吸引力
。

　　诺和诺德高管本周没有直接回应 “Foundayo 是否更容易扩产 ” 的问题。公司正投入数十亿美元建设生产基地，高管称目标是到 2030 年
，将使用 GLP‑1 药物的患者数量提升十倍 。管理层多次强调，供应不再是难题 ，不会重演早年 Ozempic 与 Wegovy 注射剂的缺货危机
。

　　在注射剂赛道
，Zepbound 减重效果优于早期剂量版本 Wegovy，这也是礼来能够抢占诺和诺德市场份额的关键。诺和诺德今年推出高剂量版 Wegovy ，试图缩小疗效差距
，新版减重效果与 Zepbound 大致相当 。

　　但礼来并未止步不前
。

　　里辛格称，礼来拥有下一代肥胖药管线 ，有望在 Zepbound 和 Foundayo 之外继续扩大领先优势。其中包括retatrutide（三重受体激动剂）
，可靶向三种肠道激素，临床试验减重效果优于现有减肥药；礼来计划 2027 年一季度提交该药上市申请 。

　　礼来还在开发一款周制剂注射药物 ，靶向胰岛淀粉样多肽受体
，该通路调控食欲与饱腹感，和现有药物靶点不同
。里辛格评价 ，这款药的潜力远超市场当前预期，尤其适合大量无法耐受 GLP‑1 药物、或用药应答不佳的患者群体。

　　“我们非常看好礼来 Zepbound
、Foundayo 之后的后继药物管线 。
”

　　虽然投资者高度关注诺和诺德、礼来下一代药物的减重数据
，但诺和诺德预判未来市场会走向分化。

　　诺和诺德首席科学官马丁・霍尔斯特・朗格（Martin Holst Lange）本周对 表示，丰富的未来管线将为医生与患者提供更多选取 ，提升药物渗透率
。公司正在研究新药在耐受性 、肌肉保留
、肥胖相关合并症、用药便捷性等维度的表现。

　　“单靠一款药物无法实现全部目标 。”

　　诺和诺德押注下一代管线

　　面对礼来的强势领跑，诺和诺德的应对方案是全面押注下一代新药
。

　　诺和诺德目标：2030 年前推出5 款以上有望成为重磅炸弹的新药；到 2035 年 ，管线药物销售额超 1500 亿丹麦克朗（约合 230 亿美元）。公司计划在肥胖 、糖尿病领域至少保有 5 项三期临床项目
，另在其他治疗领域布局 5 项三期项目，以此实现管线多元化 。

　　这份宏大计划 ，恰恰反映了诺和诺德亟待解决的危机：Wegovy 与 Ozempic 的活性成分司美格鲁肽专利保护持续至 2032 年；这两款药物贡献诺和诺德约三分之二营收
，2025 年合计销售额达 310 亿美元
。

　　诺和诺德必须说服投资者：当仿制药入局，公司的新药管线能够填补营收缺口。而在接连遭遇管线挫折之后 ，公司股价已经连续多年承压下跌 。

　　公司寄予厚望的新产品中
，包括CagriSema（司美格鲁肽联合 cagrilintide，靶向胰岛淀粉样多肽） ，预计明年初上市；后续还会推出单方 cagrilintide
、2028 年推出高剂量 CagriSema 以及其他肥胖新药
。华尔街对 CagriSema 热情有限，此前该药物临床试验减重效果不及预期。

　　但诺和诺德坚持认为 CagriSema 疗效突出、差异化足够
，具备商业化潜力 。朗格告诉 ，个体化给药方案或是这款重磅新药的破局方向 ，并且本周公布了最新后期临床数据：一项头对头试验显示
，在 2 型糖尿病患者中，CagriSema 减重效果优于替尔泊肽（礼来 Zepbound 、Mounjaro 的活性成分）
。

　　不过该结果存在局限性：试验采用的两组药物剂量均偏低；而在采用更高剂量的头对头研究中 ，替尔泊肽减重效果优于 CagriSema。

　　与此同时
，诺和诺德依旧看好口服减肥药市场增长 。

　　杜斯达接受 采访称，未来投资者不应只盯着市场份额 ，市场整体规模同样重要
，肥胖药物市场还有巨大增长空间。

　　诺和诺德计划扩产，到 2030 年产能可支撑 1500 万口服减重药使用者
。公司称口服药最终有望拿下全球减肥药市场半数份额。其 Wegovy 口服片在美国处方量已达 700 万张 ，90% 销售额来自自费渠道 。

　　但问题在于
，投资者想要的不只是前景良好的管线
。

　　周一分析师向诺和诺德高管追问定价假设：一旦 Wegovy
、Ozempic 专利到期，后续管线新药能否继续维持高价。

　　诺和诺德 2026–2030 年收入指引的增速仅和同行药企持平 ，难以重现当年 Wegovy、Ozempic 爆发期的超高增长 。

　　诺和诺德因此陷入艰难的平衡博弈：一方面要对抗礼来 、守住现有肥胖药基本盘；另一方面，还要持续投入资金研发接替现有产品的新一代药物
。